10-11 августа пройдет очередная встреча Министерства финансов со Специальным комитетом кредиторов, перенесенная с 6 августа. Но станет ли она финальной? Вряд ли. Между позициями Украины и кредиторов слишком большой разрыв. К тому же, и у кредиторов, и у правительства есть еще почти два месяца, чтобы поторговаться. Международный валютный фонд в меморандуме, обновленном по итогам первого пересмотра программы кредитования Украины, отложил дедлайн для завершения переговоров по реструктуризации обязательств на 15,3 млрд долл. до конца сентября. В идеале найти компромисс надо немного раньше – до 23 сентября, когда предстоит следующее погашение еврооблигаций на 500 млн долларов.
Золотая середина
На прошлой неделе инвесторы впервые проявили готовность обсуждать списание части основной суммы госдолга. Специальный комитет, представляющий интересы группы крупнейших кредиторов во главе с Franklin Templeton, согласился простить только 5% основной суммы и то при определенной экономической динамике.
В Минфине не согласились. Согласно договоренностям с МВФ, Украина по-прежнему должна выполнить три целевых показателя. Во-первых, сэкономить на выплатах по внешнему госдолгу 15,3 млрд долл. в течение четырех лет.
Во-вторых, к 2020 году снизить размер суверенной задолженности до 71% ВВП. В-третьих, снижение затрат на выплату процентов по кредитам правительства до 10% от ВВП, в среднем, в 2019-2025.
В министерстве утверждают, что для выполнения второго пункта необходимо списать 40% основной суммы. В качестве единственной известной на данный момент уступки Киев предложил кредиторам дополнительные «инструменты восстановления стоимости».
Выплаты по ним будут проводиться в случае достижения Украиной более высоких, чем сейчас прогнозируется, показателей роста ВВП. Во вторник, 4 августа, Минфин отправил кредиторам встречное предложение, детали которого не разглашаются.
Однако компромиссное решение, которым завершатся переговоры, не будет таким, как предлагают инвесторы, но оно и не будет совпадать с позицией Минфина. Острой необходимости списывать именно 40% основной суммы долга нет.
«Списание имеет мало общего с поддержанием платежеспособности Украины», - считает руководитель аналитического отдела Concorde Capital Александр Паращий. Во-первых, вместо списания долга, можно было бы договариваться о более длительной отсрочке и большем уменьшении купона. С точки зрения time value of money(стоимость денег с учетом доходов будущих периодов), это альтернативные варианты, полагает эксперт. Такой вариант рассматривали и кредиторы.
В ходе переговоров они ранее предлагали Минфину экономию платежей в 16 млрд долл. за счет полного отказа от выплаты основного долга до 2019 года.
Во-вторых, цель этого списания - это достижения отношения госдолга к ВВП в 2020 году на уровне 71%, вместо 80% без списания. А этот показатель можно достигнуть не только списанием, то есть уменьшением числителя, но и ростом знаменателя - ВВП. При серьезных реформах и улучшении инвестклимата это вполне достижимо.
А без реформ Украина может и не возобновить рост экономики уже в 2016 году, как рассчитывает МВФ, и может не выйти на реальный рост ВВП на 4% в 2020 году. В таком случае даже списание не поможет достичь этого показателя.
По сути, любое общее решение Минфина и комитета кредиторов решит проблему с погашением суверенных обязательств, но вопрос – на какое время. Чем больше будет списание, тем больше будет уверенности в послезавтрашнем дне.
Списание 40% основной суммы фактически обеспечило бы правительству «подушку безопасности» на случай провала реформ и затяжного спада или стагнации экономики. Менее значительный размер списания лишит запасного варианта и заставит ускорить реформы.
В среду, 5 августа, агентство Bloomberg опросило 14 аналитиков и держателей украинских облигаций. Они полагают, что и Украина, и кредиторы пойдут на взаимные уступки, договорившись о списании 22,5% основной суммы. Аналитики «Укрсиббанка» полагают, что стороны сойдутся на списании между 10% и 20%. А, по мнению Паращия, компромиссным вариантом вполне может стать списание и 10% основной суммы долга.
Причем не потому, что это могла бы быть минимально сумма, необходимая для избегания дефолта на протяжении определенного периода, например, следующего года (потому что это не так). Попросту таким может быть исход «торгов».
Так Украина «сохранит лицо», продемонстрировав МВФ, что упорно боролась за реструктуризацию и не согласилась на первое серьезное предложение кредиторов о списании. А МВФ вполне может устроить и менее значительное списание, чем задекларированные Минфином 40%.
Нигде ни в меморандуме Украины с Фондом, ни в докладе экспертов к первому или второму траншу кредита не говорится о конкретном размере списания.
«МВФ требует, чтобы списание просто было как факт. Формально, 1% - это тоже списание. Все остальное – это предмет торгов», - уверен Паращий.
Дефолт vs политический рейтинг
Минфин пригрозил кредиторам, что если на следующей неделе компромисс не будет найден, переговоры временно прекратятся.
«Учитывая юридические и временные ограничения, существующие в вопросе достижения и реализации какой-либо договоренности по реструктуризации долга, в случае неспособности достичь такой договоренности на уровне государства в начале следующей недели, Украина будет вынуждена использовать альтернативные механизмы для обеспечения финансирования ее программы сотрудничества с МВФ», - подчеркивает украинское финансовое ведомство.
Речь идет о применении временного моратория на выплаты по обязательствам суверена, по которым ведутся переговоры. Другими словами, об избирательном техническом дефолте.
В мае парламент предоставил Кабмину право временно прекратить как обслуживание, так и погашение внешних суверенных обязательств, по которым сейчас ведутся переговоры о реструктуризации. Решение об этом оно будет принимать в одностороннем порядке, без согласия кредиторов, если переговоры окажутся безрезультатными.
Но пока эта угроза использовалась правительством в большей степени как рычаг давления на инвесторов в ходе переговоров. МВФ не против и такого исхода. В международной организации неоднократно подчеркивали, что даже при таком раскладе она продолжит финансировать Украину в рамках соответствующей политики кредитования (Lending-into-Arrears Policy - LIA).
Это специальная политика для стран-заемщиков Фонда, которые просрочили выплаты коммерческим банкам и держателям суверенных облигаций. Ее международная организация уже применяла в таких развивающихся экономиках, как Россия в 1999 году, в Эквадоре в 2000 году и в Аргентине в 2003-ем.
Но захочет ли правительство объявлять мораторий и брать на себя такой риск – неясно. Участники рынка в такую возможность не особо верят. В ходе опроса агентством Bloomberg 10 из 14 аналитиков и держателей облигаций заявили, что вероятность объявления Украиной моратория до 23 сентября составляет менее 50%.
У Кабмина уже был шанс пойти по этому пути в конце июля, но он предпочел выплатить кредиторам 120 млн долл. Это было связано не только с тем, что в переговорах наметился прогресс, но и с реакцией населения на потенциальный технический дефолт. Для рядового украинца нет различия между временным и избирательным, то есть техническим, с одной стороны, и полноценным дефолтом, с другой стороны. У населения дефолт ассоциируется с новой волной девальвации и закрытием банков.
Поэтому в июле обсуждение в СМИ угрозы моратория на выплаты по госдолгу вызвало покупательский ажиотаж на черном валютном рынке. Всего за несколько дней в преддверии дня очередного платежа по еврооблигациям доллар подорожал относительно гривны на 10%, подсчитали в «Укрсиббанке».
Как пишут аналитики банка, на фоне такого спада курса гривны неплатеж может оказаться опасным для украинской правящей коалиции, которая столкнется с тяжелыми вызовами на предстоящих местных выборах 25 октября.